回顾2023上半年，转债市场整体表现差强人意，1月展示出与品种相匹配的弹性，2 月-6月在正股波动加剧过程中体现出较强韧性。从指数累计收益曲线来看，万得全A 和中证转债指数在1月均迎来了显著反弹行情，随后，权益市场迎来了漫长的宽幅震 荡阶段，而转债市场凭借明显较强的韧性，在大多数时间内表现强于正股。具体来 看，进一步回溯转债&权益市场表现，结合交易预期的变动，今年的行情演化大体可 分为三个阶段：

阶段一（2023.1.1-2022.4.18）：强预期主导，“N”型反弹 2022年末，地产政策和防疫政策迎来优化，全市场随即上调今年的复苏预期，全行 业迎来修复行情。2023开年之后，外资也加速流入，成为电新&消费板块行情主要助 推力量。同时，ChatGPT产业链行情快速发酵，驱动权益指数大幅上扬。 进入2月，全市场乐观情绪边际降温，开始等待“强现实”的兑现，区间震荡成为阶 段性主题。同时，中特估异军突起。

(资料图片仅供参考)

3月，GDP全年增速确立为5.0%，略低于市场预 期，海外硅谷银行破产事件显著压制市场风险偏好，权益市场遭遇年内第一次大幅 回调。随后，GPT产业链利好催化、央行降准，叠加出口、经济数据均较强，权益市 场迎来大幅反弹。转债市场同期表现尚可，中证转债指数甚至超过2月初的高点。其间，转债市场最值 得关注的事件莫过于光大转债到期溢价转股。我们在《光大转债全解析》曾提出，银 行转债和低价配置策略的根基或将受到动摇，随后，偏债银行转债的确受到一定程 度的冲击。

阶段二（2023.4.19-2023.6.7）：弱预期&弱现实，正股行情承压 尽管一季度经济数据和出口数据表现不弱，但是4月以来的高频数据依然指向经济在 环比放缓，4月底公布的PMI数据也进一步验证了经济仍处于弱现实阶段。信贷强度 也开始放缓，企业盈利数据修复进展也弱于市场预期，基本面仍在筑底。同时，人民 币汇率贬值加剧，外资流出，压制市场风险偏好。此外，城投债务也短暂成为权益市 场关注焦点。

其间，转债市场再度迎来信用风险冲击，信用资质成为低价券定价的关键变量。我 们在《面临蓝盾类ST情形，转债如何处理？》和《信用冲击再现，转债如何应对？》 详细阐述了信用风险冲击的路径、预防及应对，指出在学习效应下，转债市场受冲 击程度预计较为可控。随后，部分低价转债估值如期修复，波及面显著收敛，受冲击 幅度较大的品种局限在被ST/*ST以及收到年报监管函的相关个券。

阶段三（2023.6.8至今）：新一轮“强预期”酝酿中，关注海外风险因素扰动 悲观经济预期下，权益指数持续下挫至年初反弹以来的最低点，权益市场性价比开 始显现，地产和金融率先回暖，稳增长预期开始酝酿。6月13日，央行超预期下调逆 回购利率10bp至1.9%，进一步增强稳增长政策预期。同时，美联储暂停加息，风险 偏好也有所提升。产业方面，英伟达业绩超预期、特斯拉机器人等因素也阶段性强 化赛道品种行情。不过，节前避险情绪加重，权益市场回落较为明显。端午假期内发 生的俄罗斯相关事项可能会进一步压制风险偏好。 其间，美锦转债收到年报问询函、思创转债提议下修公告延迟披露后又取消，导致 各自转债价格大幅波动，引发市场广泛关注。

我们在《从美锦、思创转债见微知著》 中曾详细介绍二者的影响路径，“市场对转债信用风险冲击存在相对充分的认知， 较难扩散到全局市场，但同样需要提升对个券信用风险资质的重视程度”以及“当 前转债提议下修之前必定会发布预计触发下修的提示性公告。如果不按要求发布， 则意味着放弃本次下修权利”。进一步对比转债和其他常见的权益和纯债指数风险收益数据，可以发现中证转债指 数的综合表现强于大多数权益类指数，收益率勉强超过纯债品种。从常见股债宽基 指数今年以来的收益率来看，中证转债累计涨幅超过3%，强于万得全A、沪深300、 中证500这些权益指数，尤其是大盘价值风格指数沪深300。从回撤情况来看，中证 转债年内最大回撤约2.5%，显著窄于各大权益指数，韧性显著较强。不过，相比于 纯债指数，今年中证转债指数收益率稍稍领先，而夏普比率显著较低。

2023年初转债估值集体拉伸后，各价位估值较高位窄幅波动，估值强韧性来源于低 利率和宽松流动性环境。年初，正股强势反弹，推动转债估值低位修复。随后，转债 市场进入了窄幅震荡区间，即使在正股大幅回调之时，估值压缩幅度依然极为克制， 转债韧性凸显。 究其原因，正股偏弱运行与债市需求支撑形成碰撞，造成估值窄幅波动的局面。3月 以来，正股波动显著加剧，估值存在较大调整压力。但长端利率也同步进入了下行 区间，并持续下探低点，流动性也处于较为宽松的环境，转债需求较为旺盛。在流动 性和长端收益率这两大估值要素支撑下，转债估值中枢平稳运行。

从分位数来看，各价位转债对应的估值水平近期持续回升，高平价区间估值分位数 相对温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-90元 平价价位对应的估值分位点位于90%-95%区间，100-130元平价价位对应的估值分 位点则处于85-90%区间。整体而言，转债市场估值仍不算低，但相较前期极端高估 值时期更为温和。2023上半年，转债市场较为缺乏贯穿始终的主线行情。2023H1，AI&中特估成为权 益市场最为亮眼的双主线行情，然而较为遗憾的是，正股行情方向（TMT&中特估） 与转债行业分布存在错位，相关转债的数量和资质均较为有限，正股的“主线”在转 债成为策略容量较小的“主题”，转债指数层面的反映也一般。新能源&汽车&消费 等热门行业也阶段性承压。

从数据层面来看行业表现，截至2023年6月21日，我们统计了转债市场涨幅前五大 行业，分别为通信（涨幅为30.09%；市值占比为0.67%）、社会服务（23.57%；0.04%）、 计算机（15.49%；1.65%）、建筑装饰（10.32%；3.40%）、机械设备（8.55%； 3.08%），同时我们还统计了转债市场市值占比前五大行业，分别为银行（涨幅为 0.67%；市值占比为29.34%）、电力设备（0.67%；8.79%）、交通运输（3.20%； 5.56%）、非银金融（2.66%；5.19%）、电子（8.07%；5.07%）。我们发现，涨幅 前五大行业的市值合计占比仅8.85%，而市值占比显著较高的银行和电力设备涨幅 极为有限，仅电子行业贡献了相对可观的收益。

3-4月，随着市场对于经济增速预期的不断下修，债市投资者开始增配转债，即使在 5月正股行情进一步走弱时，持仓依旧保持平稳。从上交所口径来看，2023年1-5月， 相对收益型的代表——公募基金微幅增持转债，而企业年金和保险机构这类绝对收 益型机构在债市机会成本不断下降时，转债作为博取弹性收益的工具，需求明显提 升。从深交所口径来看，公募基金、保险机构及企业年金于3-4月均保持较为可观的 增持速度。即使在正股行情减弱的5月，各类机构持仓均保持相对稳定。

2023Q1基金仓位触及历史高位，加仓空间进一步压缩。2023Q1，转债基金持有仓 位由2022Q4的86.43%继续反弹至87.09%，二级债基转债仓位环比提高0.99个百分 点至14.89%，刷新转债仓位高点，此前转债仓位较高的两个季度分别为19Q4 （13.96%）、22Q4（13.90%）。偏债混合基金转债仓位也略有提升。一级债基、 灵活配置型基金的转债仓位则基本稳定，分别环比微降0.09、0.03个百分点至8.99%、 1.44%，均保持在历史较高水平。

基金仓位来到历史高位，一方面展示出固收+投资者对于转债的需求较为旺盛，另一 方面，这也制约了固收+产品进一步加仓的空间。转债基金&二级债基作为交易较为 灵活的产品代表，在仓位迅速提升后，需要更强的正股行情和低利率环境作为支持。 而当这些因素出现边际变化时，其持仓倾向转向还可能会带来估值冲击。

银行理财规模在3月触底之后迎来回升，但元气尚未完全恢复。自2022年底遭遇纯债 冲击以来，理财产品规模从超过31万亿元的量级持续下滑至今年3月的约25万亿元 量级。随后，理财规模开始反弹，但完全恢复仍需时间，目前回升至约26.5万亿元， 回到21年初水平。考虑到转债市场得到显著增配、估值大幅拉伸之时为2021下半年 （彼时理财规模开始快速爬升），当前理财规模给予转债的支撑其实相对有限。且 去年底转债估值同样受到赎回影响，使得银行理财投资者对于弹性较大的品种偏好 程度明显下降，给予高弹性固收+的支持同样有所收缩。

银行理财风险偏好下移，固收+基金新发规模主要由一级债基支撑，且整体规模相比 往年相对有限，后续估值拉伸空间受到约束。2023上半年，转债风险相对更高的偏 债混合基金新发规模进一步大幅收缩，而风险偏好相对更低的一级债基新发规模却 显著上升，给更为谨慎的银行理财提供了参与转债市场的媒介，成为了支撑转债市 场新增需求的重要力量。固收+基金新发内部分化，也部分解释了上半年偏债品种相 比于偏股品种的估值韧性更强的原因。同时，我们也发现固收+基金今年整体新发规 模，相比于往年同期相对有限，转债估值后续拉伸空间受到约束。

综上，转债需求较为旺盛，且新券供给放缓，估值下限仍有较强支撑。同时，银行 理财支撑完全恢复仍需时日、固收+基金仓位来到高位且新发规模相对有限，转债估 值拉伸的上限受到约束。往后看，观察正股行情是否会显著回暖，带动转债估值向 上脱离震荡区间。此外，纯债的超预期波动同样需要警惕，以防估值下限支撑受到 动摇，如果二者均基本维持上半年态势，则转债估值区间震荡的格局或将延续。

（一）关注政策对冲预期对正股的提振

我们在上文提及的转债需求旺盛，甚至理财产品规模的回升，均离不开长端利率和 流动性的支撑。上半年正股行情走弱，已难以与转债估值水平相匹配。而支撑转债 估值处于较高位震荡的核心力量，主要来源于中枢不断下移的长端利率，以及合理 充裕的流动性。今年以来4-5月流动性较一季度明显转松，与投放信贷节奏放慢、地方债发行放缓等 因素有关。往后看，长端利率或将维持低位震荡，流动性下半年可能会有一定波动， 主要是地方债发行、信贷投放节奏存在不确定性，但造成流动性趋势性收敛的概率 不大。

后续需重点观察政策出台力度。7月下旬政治局会议，是政策是否加力的重要观察点。 即观察上半年能否实现5%，决定发力的程度。而加快专项债新增限额发行优先级相 对更高，可能成为稳投资的重要抓手。考虑到政策推动可能同时作用在利率和正股，如果出现利率上行（压制转债估值）、 正股上涨（推动转债估值）的情况，无需过多担忧转债估值韧性。正股带来的拉伸 力量通常情况下足以对冲利率层面的约束，且在收益预期改善下，还会留有余力进 一步推升转债估值。

（二）若政策预期落空，震荡格局或将延续

2023年3-5月PMI各项指标进一步收缩，经济修复仍需时间。从订单分项来看，内外 需共同转弱，订单下滑0.5个百分点至48.3%，出口订单下滑0.4个百分点至47.2%。 从库存水平来看，出厂价格下降3.3个百分点至41.6%，产成品库存下降0.5个百分点 至48.9%，且采购量处于较低水平，指向制造业企业因需求不足而削减生产、降价去 库存。

经济存在内生修复动能，关注PPI环比能否建立上行趋势。5月PPI同比下降4.6%， 环比减少0.9个百分点，指向需求相对不足，主动去库存过程仍在进行中，5月工业企 业盈利水平可能仍然相对较低，企业二季度业绩或将继续承压。往后看，后续可观 察PPI同比何时转正，提振企业主体信心，从而带动企业盈利恢复。 回溯历史来看，中国PPI同比增速与CRB工业原料同比增速较为同步。考虑到CRB自 去年11月以来进入平稳震荡区间，假设后续CRB工业原料价格持平6月，则7-9月 CRB同比从-15%左右回到-5%附近，对应PPI同比回到-2%以内，PPI存在内生修复 动力。

综上，若政策预期暂时落空，在没有强力财政工具下达、居民购房需求尚未得到充 分修复的背景下，转债估值演变趋势大概率与当前情况相接近，即下有底、上有顶 的区间震荡格局。同时，可逐步关注PPI、库存周期的触底并形成趋势性回升情况， 在流动性合理充裕的环境下，类权益资产届时将迎来修复行情。

（一）策略倾向：仓位设置逐步从中性防御向偏股倾斜

我们在上文当中提及了，转债估值在政策落地与缺失两种假设下的后续演绎情况， 接下来，我们将利用量化手段，基于上述两种假设，测算出哪种转债基础策略相对 占优。（具体方法可见《如何构建高效实用的转债回测框架》，四大基础策略分别为 低价配置策略（注重在债底保护下博弈未来波动）、中性配置策略（注重“进可攻退 可守”）、高股性策略（注重正股弹性）、纯债底仓策略（注重绝对回撤保护），策 略条件见附录）若政策落地，正股单边上涨和利率上行同步出现，则高股性策略或将继续占优。同 时，符合我们此前的定性分析，利率上行阶段，转债估值的确会受到压制，高股性 策略整体表现弱于正股。此外，受益于总量刺激的部分转债行业弹性一般，也会拖 累转债整体表现。

回溯历史来看，在三个典型的利率上行&正股单边上扬阶段，各大转债策略均获得较 为可观的收益，其中高股性策略整体表现较强，但明显弱于万得全A。阶段1（2019 年1-4月），高股性策略累计收益最大，但付出相对较高的回撤代价。而底仓策略和 低价配置策略风险收益比较高。在阶段2（2020年4-7月）和阶段3（2022年10月-2023 年2月），高股性策略区间收益显著较高，回撤整体也相对可控，卡玛比率明显较高。 同时，纯债底仓策略和低价配置策略表现较差，需要为其防御属性支付一定的收益 能力。

若政策缺失，估值窄幅震荡格局延续，低价型策略或将相对占优。占优转债策略可 参考我们此前发布的《转债估值震荡阶段的占优策略》，即近期关注度较高的低价 配置策略表现相对均衡，但不总是占优，纯债底仓策略在估值整体承压阶段，表现 可能相对较强。如果估值窄幅波动，但结构性行情凸显（参考2020H2），则高股性 策略可能相对占优。

展望2023下半年的转债配置策略，短期内中低价型品种带来的韧性值得重视，政策 明朗之前，防御属性依然宝贵。中长期来看，在央行6月超预期下调逆回购利率之后， 产业政策、财政政策等各类稳增长政策后续接连出台的概率有所提升，至少市场在 酝酿新一轮复苏预期，这样的背景之下，叠加高平价转债估值相对温和，可逐步将 中性平衡的仓位向偏股方向倾斜。政策明朗之后，可采取“哑铃型”策略，一方面 利用高股性策略的弹性博取结构性收益，另一方面，选取纯债底仓策略平衡预期之 外的波动，为后续调整反弹留存加仓仓位。

（二）行业及个券配置：主题（中特估）、产业（汽车&机器人）及顺周期

其一，高股息的中特估转债，无论从正股的防御属性&主题属性，还是从转债价位结 构来看，均具有较高关注价值。根据广发策略观点1，全球和A股给予安全资产以“确 定性溢价”，在中特估的明确政策指向之下，市场青睐“政策扶持、低估值高股息且 永续经营”的中特估。其二，出口支撑&即期业绩尚可的汽车产业链品种，在震荡的正股环境下，仍具有一 定关注价值，如银轮转债、爱迪转债等。其三，产业界利好催化密集，转债市场分布较多的机器人产业链也具有一定弹性博 弈价值，如拓普转债、三花转债、贝斯转债等。其四，即期业绩较强的医药品种，以及投资具有一定确定性的电网品种值得关注， 如百洋转债、科伦转债、申昊转债等。其五，数字经济&AI个券的交易价值依然具备，如润建转债等。其六，政策明朗后，基建、金融等顺周期品种或将迎来板块修复机遇，可适当关注 相关品种的配置价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）